吴晓求：中国的资本市场建设和估值体系，一定是具有“中国元素”

2022年，中国元素我国经济大船破浪前行。吴晓一年来，求中面对风高浪急的资本值体国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，我国及时应对超预期因素冲击，市场保持了经济社会大局稳定，建设具中国经济展现出强大韧性和巨大潜力。和估

具体到中国金融持续改革开放以及资本市场建设，系定2023年将如何乘风破浪？中国元素年轻的北交所是否在高质量扩容中遇到“成长的烦恼”？“探索建立具有中国特色的估值体系”是否意味着“国企价值重估”将成为2023年最重要的产业逻辑？港股市场“零门槛”新政推出，能否搅动A股准上市企业的吴晓“一江春水”？中概股“潮起潮落”背后一直客观存在的主导因素是什么？如何才能源源不断激发民营经济的信心、动力？求中新京报贝壳财经记者特就这些中国经济和金融改革过程中出现的热点问题，独家专访了中国资本市场研究院院长、资本值体中国人民大学原副校长吴晓求。市场

新京报贝壳财经：证监会主席易会满在2022论坛年会上首度提出“探索建立具有中国特色的建设具估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。和估有机构把关注集中在国企与以国有商业银行为代表的金融机构估值长期、普遍偏低的现象上。我们该如何正确理解“中国特色的估值体系”建设？

吴晓求：中国是一个大国，经过40多年的改革开放到今天所取得的成就，是有必要总结并形成理论和规律。而这些理论和规律，也丰富了现代经济理论的内涵体系。但是尽管如此，中国金融领域改革开放的实践，还是需要在遵循市场经济一般规则的基础上启动，也就是说我们行为上的创新，也是要在尊重市场经济一般规则的基础上进行，最终实现增量上的理论贡献。

这样看来，即使我们要构造一个自主的知识体系，也是需要在尊重人类文明优秀成果的基础上进行有益探索。所以，这套自主的知识体系和人类文明优秀成果之间并不是相并列或相否定的关系。基本上所有的经济理论都是如此，不仅仅是资本市场的估值体系。

从这个角度，我们来理解中国特色估值体系建设，它首先是要尊重已有的现代金融学理论中的关于资产定价和估值的基本理论，而且必须体现这些理论的要义。因为资产定价和估值，本质上就是对风险估值，而且风险估值在西方金融学理论体系中，已经有非常成熟的理论逻辑和模型了。风险估值原则中很重要的一条就是收益和风险是要保持正向均衡的。

我们知道，资产类型在整个现代金融理论中都是一样的，就像在我们日常生活中，大家本质上都同属于人类，只是从外表来看，彼此的衣着、打扮不尽相同。差别就在于，我们不要把一些本质上属于落后的制度，看成是我们的特点、甚至优势。这些本质上落后的制度，是需要持续改革的，是不能成为中国特色资本市场定价理论和制度的基础。

例如，我们的退市机制。由于各种原因，我们的退市机制很难发挥作用，但如果你把它看成是我们的特点或优势，并在估值定价体系中加以体现，这肯定是会有问题的。

当然，中国的资本市场建设和估值体系，一定是具有“中国元素”的。例如，中国的上市公司群体中，有一部分是属于国有控股的，这是我们的一个特点。对于这个特点，我们将如何估值？这是需要我们进行探索的。

我想大家会比较关注国企和国有银行股票的估值问题，也是有它的原因的。因为我们看到的现实是，一些国有控股上市公司的估值是偏低的。例如我们的国有银行股，在中国市场上定价是比较低的，平均来看就是3-4倍市盈率，0.5倍左右的市净率。而且放眼全球市场，与同类银行股相比，我们国有商业银行的指标是明显偏低的，虽然我们盈利能力超过他们，但是在定价方面确实是大大低于他们。

我国市场上国有银行定价比较低的原因，与投资者的判断是存在关系的。投资者的判断标准，偏向于考察这些银行持续创新能力等因素。

因此，具有中国特色的估值理论体系，在特定范围内是有探索和思考的空间。国有控股上市公司，背后是国家信用，他们的估值水平应该高，但现在的实践还没有充分说明这一条。但是我不认为，具有中国特色的估值理论体系与现代金融理论体系框架是并行或相对立的关系，我觉得还没有足够的理论逻辑对此给予支持。

新京报贝壳财经记者 黄鑫宇 

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