美股逾15年来最大改革呼之欲出：SEC剑指订单流支付，“散户大本营”Robinhood何去何从？

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 随着20年来最激进的美股美国证券交易委员会（SEC）主席正酝酿一场大刀阔斧的美股交易规则改革，“散户大本营”Robinhood赖以生存的逾年欲出营“订单流支付”（PFOF）岌岌可危。

美东时间6月8日，最大指订支付SEC主席加里·根斯勒（Gary Gensler）确认发起历史性变革，改革要求SEC工作人员考虑建立一个逐笔竞价机制，呼之何去何帮助散户交易者获得最佳报价，单流大本Robinhood股价也应声下挫。散户

“眼下，美股批发商、逾年欲出营暗池和交易所等市场的最大指订支付不同组成部分之间没有一个公平的竞争环境”。根斯勒表示，改革他已要求工作人员考虑改革举措，呼之何去何使股市对散户更透明、单流大本更公平。散户

订单流支付是美股指券商将客户的订单信息打包给上游做市商，然后通过做市商返点的形式来赚钱。例如，散户在Robinhood上的交易其实并不是被直接发送到纽交所、交易所执行，而是由Robinhood打包发送给了诸如Citadel Securities、Virtu Financial、Susquehanna等高频交易做市商，而这些做市商则通过散户的买卖价格差获得利益。

在这个模式中，做市商并不总是给投资者提供股票的最佳价格。散户交易越频繁，Robinhood和做市商便能赚得更多，因此他们更希望看到疫情后“散户大战机构”之类的交易热潮。

基联云首席研究员张竹然对21世纪经济报道记者表示，很多人称美国股市为机构市场，称A股为散户市场，这是不准确的，美股自2020年4月以来的活跃很大程度也有散户的贡献。但是，很多做价值投资策略的投资人很不认可这种趋势，巴菲特和芒格都认为现在的市场越来越有赌场意味，对Robinhood并不待见。

对于在疫情期间兴起的、以Robinhood为首的无佣金交易平台，巴菲特曾批评，这些平台正在助长股市的投机交易，“Robinhood就像赌场老板加入了股票市场”。

在张竹然看来，散户交易从某种意义上说是一种“噪声交易”，这种交易使得市场的短期定价存在着大量的情绪和错误，而这种情绪和错误往往是量化策略超额收益的重要来源，但是对于价值投资策略，可能短期内会造成净值的回撤，甚至是深度回撤，但是所有的错误定价最终都是要价值回归的，只是不理性和噪声交易会造成这种回归更加曲折。

监管“风暴”来袭

对于大多数经纪商来说，订单流支付只是他们商业模式中相对较小的一部分，通常不到收入的10%。但由于Robinhood开创了零佣金交易模式，订单流支付成为其最大的收入来源。

做市商方面，目前美股的批发商业务主要由Citadel Securities和Virtu Financial主导，这两家公司处理了超过70%的散户股票订单。

根据规定，券商卖给做市商的订单成交价格不能差于交易所实时的最佳成交报价（NBBO）。NBBO的报价最多只能精确到美分，报价的最小增量也是美分。但做市商报价的最小位数是没有限制的，因此便可以从中赚取微利，并将部分利润分给Robinhood等券商。

对此批评者称，订单流支付鼓励券商将自己的收入最大化，而不是照顾客户的最佳利益，从而造成了利益冲突。英国、加拿大等国都明令禁止，任何通过订单流支付的交易行为都将被判定为非法行为。

在去年8月的国会听证会上，根斯勒称其希望完全禁止订单流支付交易，这在当时引发Robinhood等互联网券商股价大跌。

而这次其实也有一点好消息，根斯勒没有呼吁彻底禁止订单流支付，但他表示，他已要求SEC工作人员设法“减少”利益冲突，通过微调规则来提过交易所而不是通过做市商进行交易的吸引力。

此举可能让纳斯达克和纽交所这类交易所更好地同做市商竞争。根斯勒表示，他已经指示SEC工作人员考虑改革，允许交易所以低于1美分的增量为股票报价，他还反问道：“为什么不能让所有的平台有同等的机会，以低于1美分的增量执行交易？”

根斯勒概述的改革计划将需要SEC两次投票通过才能生效。第一次如果多数委员投票赞成这些计划，之后将公开征询公众意见，然后SEC将根据反馈意见最终确定法规，并在几个月后再次投票。目前市场预计SEC可能会在今年秋天公布正式提案。如果计划最终获得通过，将是美国股市逾15年来最大一次交易规则改革。

“散户大本营”Robinhood何去何从？

对于SEC的改革计划，利益受损者Robinhood自然是跳出来反对。

Robinhood首席法律官加拉赫（Dan Gallagher）在一份声明中表示：“美国散户投资者享有历史上最高效、低成本的投资环境之一。Robinhood的免佣金、无账户最低投资模式为投资者节省了数十亿美元。我们期待审查委员会的最终规则提案，并在规则制定过程中与SEC保持接触。”

有分析认为，如果SEC禁了支持机构抢单散户的订单流支付模式，互联网券商Robinhood的价值将几乎等于“零”。

不管未来SEC的规则如何，昔日的“侠盗”Robinhood已告别巅峰时代，“散户大战机构”中Robinhood“拔网线”的行为也让众多散户失望不已。

此外，Robinhood还因为持续故意向用户隐瞒主要收入来源，以及执行客户订单时未能履行最佳交易责任而遭到SEC起诉。

在调查中SEC发现，虽然Robinhood向客户声称“免佣金”，但由于订单流支付的原因，Robinhood客户的订单执行价格较其他经纪商的价格会稍差一些。而公司在2018年10月至2019年6月期间还宣称提供“与竞品经纪商相同或更好的”订单执行质量。

最终，2020年底Robinhood同意支付6500万美元以和解相关诉讼。

Robinhood的资本市场之旅也并不顺利。2021年7月底，Robinhood正式登陆纳斯达克交易所，IPO价格设定为38美元，去年8月一度涨至85美元的巅峰。但在那之后，Robinhood便持续下挫，股价一泻千里，目前较巅峰时期已暴跌逾90%，市值已不足100亿美元。

在SEC监管担忧、市场交易热潮消散等多重因素影响下，Robinhood业绩不断下滑。2021年第二季度，Robinhood营收曾达到5.65亿美元，创下历史纪录，但第三季度营收大幅下滑至3.65亿美元，第四季度营收为3.63亿美元。到了2022年第一季度，营收则进一步下降至2.99亿美元。

与此同时，Robinhood月活跃用户也在持续走低。2021年第二季度月活跃用户为2130万人，第三季度下降至1890万人，第四季度为1730万人，2022年第一季度更是下滑至1590万人。

但不管怎样，Robinhood以零佣金模式在老牌券商中杀出一条血路已经实属不易，简单便捷的在线交易模式吸引了不少后浪。张竹然对记者表示，作为一家零佣金互联网券商，Robinhood有其自身的价值和商业逻辑，美国证券经纪商集中服务于机构业务，而Robinhood对于散户这个容易被忽略的细分市场有着自己的理解。

未来“散户大本营”Robinhood是逆境重生还是一蹶不振？投资者正拭目以待。

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